"Average Inflation Targeting" - Ein Blick nach Australien kann sich für Europa lohnen

Vor gut einem halben Jahr hat die amerikanische Notenbank (Fed) ihr Inflationsziel flexibler gemacht und das sogenannte „Average Inflation Targeting“ eingeführt. Die europäische Notenbank (EZB) hat angedeutet, dies ebenfalls für sich prüfen zu wollen (siehe Zitat 1).



Zitat 1: Christine Lagarde am 30.09.2020 bei der 21. „ECB and its Watchers Conference”

The wider discussion today, however, is whether central banks should commit to explicitly make up for inflation misses when they have spent quite some time below their inflation goals. If credible, such a strategy can strengthen the capacity of monetary policy […] While make-up strategies may be less successful when people are not perfectly rational in their decisions– which is probably a good approximation of the reality we face – the usefulness of such an approach could be examined.”



Konkret bedeutet das, dass die Fed (und vielleicht auch bald die EZB) künftig kein starres, explizites Inflationsziel, sondern eine Durchschnittsinflation von rund 2 % anstreben werden. Episoden niedriger Inflation werden innerhalb eines solchen Regimes dadurch ausgeglichen, temporär eine Preissteigerungsrate oberhalb von 2 % zuzulassen.


Doch die Idee eines Durchschnittsinflationsziels ist keineswegs revolutionär oder neu. Die Reserve Bank of Australia (RBA) verfolgt einen derartigen Ansatz bereits seit Anfang der 1990er-Jahre. Was also kann Europa von der Geldpolitik aus „Down Under“ für Lehren ziehen, um bei der Überarbeitung des eigenen Inflationsziels Konstruktionsfehler zu vermeiden und potentiell negativen Langfristfolgen von Beginn an präventiv entgegenzuwirken?


Der australische Ansatz…

Seit 1959 soll die australische Notenbank mit ihrer Geldpolitik im Grunde drei im „Reserve Bank Act“ definierte Kernziele verfolgen. Leitzinsen und geldpolitische Impulse sind so zu setzen, dass (1) die australische Währung stabil bleibt, (2) Vollbeschäftigung erreicht wird und (3) die wirtschaftliche Prosperität Australiens weiter anhält.


Zur Erreichung dieser Ziele artikulierte der von 1989 bis 1996 amtierende Governuer der Notenbank, Bernard William Fraser, bereits 1992 und 1993 in verschiedenen Reden die mitunter bestehende Notwendigkeit eines flexibleren Inflationsziels. Mit dem Amtswechsel auf seinen Nachfolger Ian John Macfarlane wurde dann unter Wegbereitung Frasers im September 1996 ein entsprechendes Durchschnittsinflationsziel eingeführt. Seither versucht die Notenbank die Inflation mittelfristig im Schnitt zwischen 2 % und 3 % schwanken zu lassen.[1] Und das mit Erfolg: Seit 1996 beträgt die durchschnittliche Inflation rund 2,3 %.



Abbildung 1: Inflationsrate Australien

Quelle: ABS, RBA. Australische Verbraucherpreisinflation (year-ended, in %) in Gold, Durchschnittsinflation (Sep. 1996 bis Sep. 2020, in %) in Grau. Eigene Darstellung.



…und seine Nebenwirkungen

Wenngleich die RBA gemessen an ihrem Inflationsziel – durchschnittlich betrachtet - seit mehr als 20 Jahren äußerst erfolgreiche Geldpolitik betreibt, so gehen auch mit dem australischen Ansatz Nebenwirkungen einher. Diese machen sich „Down Under“ hauptsächlich am Immobilienmarkt bemerkbar und folglich auch in der Bewertung der australischen Finanzstabilität.


So hat die mitunter strikte Verfolgung eines höheren Inflationsziels durch die Schaffung günstiger Finanzierungsbedingungen ein exzessives Kreditwachstum zum Kauf von Immobilien nach sich gezogen [2]. In der Folge stiegen die Immobilienbewertungen, insbesondere in den urbanen Ballungszentren, massiv an.


Dies ist allerdings fairerweise nicht ausschließlich auf geldpolitische Impulse zurückzuführen, viele Faktoren und Besonderheiten des australischen Immobilienmarktes haben im dynamischen Wechselspiel eine derartige Entwicklung ebenso mitgetragen (z.B. „negative gearing“).


Dennoch: Die Notenbank zeigt sich seit 2016 im Hinblick auf diese Entwicklungen über die australische Finanzstabilität besorgt und hatte sich mit prinzipiell notwendigen, weiteren geldpolitischen Lockerungen sehr zurückgehalten. Daraus lässt sich implizit schließen, dass sich die Notenbank ihrer Wirkung auf die Lage am Immobilienmarkt bewusst war und sich von da an in einer schwierigen Situation befand. [3]


Auf der einen Seite hat sie ihr Inflationsziel zu wahren und auf der anderen Seite könnte die konsequente Verfolgung des Ziels die Finanzstabilität erheblich bedrohen. Insofern war die Notenbank geldpolitisch durch die ständige Abwägung dieses „Trade-Offs“ stark eingeschränkt. Die nächste geldpolitische Lockerung beschloss sie in der Folge erst 2019, nachdem sich die Immobilienpreise auch in Sydney teilweise erheblich entspannt haben. Aber schon kurz darauf legten die Bewertungen wieder zu.



Was kann man also aus der australischen Geldpolitik für Lehren ziehen?

Aus europäischer Sicht kann die Einräumung geldpolitischer Flexibilität hinsichtlich des Inflationsziels dabei hilfreich sein, die Inflationserwartungen wieder anzukurbeln. Doch dies hat seinen Preis. Die Episoden niedriger Preissteigerungsraten temporär damit wieder auszugleichen auch höhere Inflationsraten zuzulassen kann, wie die australische Erfahrung zeigt, die Preisentwicklung auf anderen Märkten unbeabsichtigt negativ beeinflussen. Die resultierende Zwickmühle: Die Notenbanken können sich in einer Situation wiederfinden, in welcher sie sich zwischen der konsequenten Verfolgung ihres Inflationsziels auf der einen und der Wahrung der Finanzstabilität auf der anderen Seite entscheiden müssen.


Vor dem Hintergrund des ohnehin hohen Niveaus der Immobilien- als auch der Vermögenspreise allgemein sollte die EZB daher im Rahmen der Einführung eines solchen Inflationsziels auch einen Blick auf eine adäquate Erfassung selbstgenutzten Wohneigentums als Komponente des harmonisierten Verbrauchpreisindizes werfen. So finden steile Preisanstiege in diesem Segment zumindest teilweise Eingang in die Inflationsrate. Diese dürfte in diesem Fall höher ausfallen und lassen die Notenbank entsprechend restriktivere monetäre Akzente setzen, als wenn dieses keine Berücksichtigung fände. Die geschilderte Thematik wurde von Christine Lagarde unlängst adressiert (siehe Zitat 2). Dies könnte ein weiterer Hinweis darauf sein, dass die EZB das Konzept des „Average Inflation Targeting“ intern bereits ernsthaft prüft.



Zitat 2: Christine Lagarde am 30.09.2020 bei der 21. „ECB and its Watchers Conference”

“We need to keep track of broad concepts of inflation that capture the costs people face in their everyday lives and reflect their perceptions, including measures of owner-occupied housing.”



Was das für die Inflationsentwicklung in Deutschland und der Eurozone bedeuten kann, werden wir in einem weiteren Artikel zum Thema „Inflationsausblick“ näher erläutern.


Autor

Dieser Artikel wurde von André Broders geschrieben. Einige der Passagen dieses Textes haben auch Eingang in einen von der volkswirtschaftlichen Abteilung der Berenberg Privatbank veröffentlichten Kurzartikel gefunden. Diesen findest Du hier:


https://www.berenberg.de/fileadmin/web/economics/documents/geld_waehrung/2020-12-07__MAKRO_Geld___Waehrung_Geldpolitik_Waehrungen.pdf


Fußnoten und Verweise [1] Siehe für weitere Details: https://www.rba.gov.au/monetary-policy/inflation-target.html [2] Internationaler Währungsfonds (IWF): "Australia - Financial System Stability Assesment" (2019) sowie "Household Debt, Consumption, and Monetary Policy in Australia" (2019). [3] Für weitere Details zur Beziehung zwischen dem Zinsumfeld und dem Anstieg der Immobilienpreise in Australien hat die RBA ein öffentliches Diskussionspapier zur Verfügung gestellt. Dieses kann hier abgerufen werden: https://www.rba.gov.au/publications/rdp/2019/2019-01.html